山鷹紙業(yè) 箱板瓦楞+包裝全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭

　　行業(yè)供給收縮和新增需求拓展,山鷹紙業(yè)公司內(nèi)生增長+產(chǎn)業(yè)鏈拓展驅(qū)動確定增長,首次覆蓋,給予“買入”評級評級,目標價5.00元。山鷹紙業(yè)公司所在箱板瓦楞原紙行業(yè)供給收縮+下游電商/冷鏈物流提供新增需求,短期低庫存+成本上漲推動快速漲價,提供業(yè)績彈性,中長期看好行業(yè)集中度提升。山鷹紙業(yè)公司箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動,多重改善有望快速提升盈利水平。預計2016-2018年實現(xiàn)歸母凈利3.22億元、8.88億元、11.85億元,三年CAGR為78.3%;對應EPS分別為0.07元、0.20元、0.26元,PE為52、18和14倍。公司完成重組上市后的內(nèi)部整合,2017年開始進入業(yè)績快速釋放期,募投產(chǎn)能釋放后箱板瓦楞原紙產(chǎn)能約500萬噸,接近理文造紙;盈利能力方面,預計2017-2018年毛利率分別為22.0%和22.9%,凈利率分別為5.8%和6.7%,向業(yè)內(nèi)標桿理文持續(xù)靠攏。

　　行業(yè)兼具需求增長和供給收縮邏輯。需求端箱板瓦楞紙應用功能更加多樣化,消費升級促進包裝用紙領(lǐng)域維持3%左右的穩(wěn)定增長。電商2016年預計規(guī)模達到5萬億元,2015年占社零比例升至22%,并維持上升趨勢;冷鏈包裝有望成為另一增長極,我國冷鏈物流率水平很低,最高的水產(chǎn)品也僅23%,其中在冷鏈包裝中紙包裝占比僅約8%,而美國已經(jīng)達到20%水平,提升空間巨大。供給端主動投資減少+落后產(chǎn)能被動淘汰,原紙行業(yè)供給收縮。供需格局改善,行業(yè)整體產(chǎn)能利用率穩(wěn)步上升,15年達到77%,十三五期間將持續(xù)提升。

　　短期看好成本快速傳導和持續(xù)漲價,中長期看好市場集中度提升。16年以來,廢紙價格持續(xù)上漲,美廢率先提價,并間接帶動國廢漲價;煤炭和運價提漲亦影響成本,原紙廠低庫存、下游包裝行業(yè)分散(CR10=8%)使龍頭議價能力強,成本通過持續(xù)漲價快速傳導,目前含稅價約4500元/噸,靜態(tài)噸利水平持續(xù)提升。目前行業(yè)前三大玖龍、理文、山鷹市場占有率15年達到35.4%,中長期行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

　　山鷹紙業(yè)公司箱板瓦楞原紙+包裝雙輪驅(qū)動,看好確定增長,持續(xù)改善比肩玖龍理文水平。山鷹紙業(yè)公司推出股權(quán)激勵,行權(quán)價格2.93元/股,考核標準以2015年扣非凈利潤為基數(shù),16-18年增長率不低于50%、200%、400%,彰顯公司信心。包裝板塊通過供應鏈和運營管理盈利水平持續(xù)提升,預計毛利率提升4pct/年,對應增加經(jīng)營利潤1億元以上;橫向整合空間大,縱向拓展包裝產(chǎn)業(yè)鏈,提供云包裝一體化服務(wù)。自備電廠熱電聯(lián)產(chǎn)降低用電成本,同時為造紙?zhí)峁┱羝?兩個基地自建電廠擴建項目擁有近2億元能源成本節(jié)省空間。產(chǎn)能募投年產(chǎn)120萬噸新生產(chǎn)線/湖北基地籌建等將持續(xù)布局產(chǎn)能,提供增量。公司有望從產(chǎn)能布局、盈利水平提升、減少美元外債、廢紙渠道布局、山鷹資本拓展產(chǎn)業(yè)布局等領(lǐng)域,不斷縮小和玖龍、理文差距。