數(shù)說造紙市場，需求有限，供應大增

一、期貨交易情況

    上周只有三個交易日，紙漿在價格低區(qū)間繼續(xù)窄幅震蕩，主力合約SP2309結(jié)算價收于5140，環(huán)比下跌70點；較2022年12月以來的最高點7452，目前漿價下跌2312/31%；日均成交量環(huán)比+5萬手；持倉量環(huán)比-1.2萬手，但仍超20萬手，屬于歷史較高的位置；成持比約5。

表1：紙漿期貨主力合約周度走勢

圖1：紙漿主力合約交易情況（周度）

說明：

1、盤面沉淀資金：從紙漿上市到2021年期間，保證金按7%計算周末單邊沉淀資金，2022年1-3月按9%，2022年4月-2023年4月6日，按15%；2023年4月6日之后，按照10%。計算公式=持倉量*10噸/手*結(jié)算價*保證金比例，后同。

2、2020全年，紙漿期貨主力的平均日成交量約23萬手，周末持倉平均約11萬手（最大21），沉淀資金平均3.6億（最高7億）。

來源：上期所，匯鴻漿紙

      上期所的標準倉庫的庫存下降0.2萬手，而此前，庫存自4月7日以來錄得了連續(xù)10周的凈增長，增量累計約11.4萬噸，主要來自山東；廠庫持平，其中建發(fā)廠庫維持滿庫狀態(tài)。紙漿目前已經(jīng)在低位震蕩整理，但在沒有過高基差的情況下，即盤面價格沒有特別大的優(yōu)勢的情況下，期貨庫存仍持續(xù)攀升達10周的時間，或許體現(xiàn)了下游終端需求不佳和/或市場信心不足。

      據(jù)了解，廠庫倉單本質(zhì)是一種信用倉單：廠庫代表的是供應商/生產(chǎn)廠家，他們在盤面做出賣出開倉后，可以自己出具倉單（不需要質(zhì)檢、自己有倉儲隨時可以存放），即廠庫倉單。通過交付廠庫倉單，就能參與交割，完成作為空頭的履約責任，甚至廠庫可以在自己沒有備足現(xiàn)貨的時候仍不妨礙其出具廠庫倉單，因為即便在進入交割期之后，倉庫仍額外享有十五個工作日的時間準備貨物。因此，廠庫理論上，可以以自己的貨物交付能力來滿足市場上涌入的買入交割意向。

      06合約的交割量維持高位，交割價格為5006元/噸，交割量約9.2萬噸。

圖2：交割庫庫存（上：標準倉庫，下：廠庫倉單）

來源：上期所

圖3：交割情況

來源：上期所，匯鴻漿紙

二、漿紙價格及其他產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)

      主力合約收盤價跌50，現(xiàn)貨持平，基差（現(xiàn)貨漂針-期貨收盤價）走強，收于117；闊葉回落，針闊差環(huán)比擴大100，收于1075。

      2022年8月17日以來至11月11日，基差長期處于高位，平均基差達到699，運行范圍為488-925，高基差一方面體現(xiàn)了現(xiàn)貨的強勢，另一方面也體現(xiàn)了不同品牌之間的價差——因為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)取的是銀星的售價，而盤面代表的貨物主要為俄漿。

      從2022年以來至今一年多的運行來看，針闊差運行區(qū)間約為700-800點，而2020年之前幾年的平均中軸約為250點，由此可見，在2020年之后，針闊差發(fā)生異動，2021年觸頂，整體來說，2020年國內(nèi)禁廢之后，針闊價差重心有所上移。

圖4：每日漂針漿價格及基差

注：現(xiàn)貨價格采用卓創(chuàng)-山東-銀星市場價，后同。

圖5：每日現(xiàn)貨市場針闊價差

說明：紙漿現(xiàn)貨價格采用卓創(chuàng)-山東市場-銀星及鸚鵡的現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)，以此計算價差。

來源：卓創(chuàng)，匯鴻漿紙

      生活紙持平，而3-5月期間，生活紙累跌十周，跌去1700；文化紙第五周下跌，跌幅33點，自漿價進入下滑通道后，其累計跌幅達到1133點。

     針闊走勢分化，針葉+10，闊葉-67；目前紙價維持5417/6350，而漿價在4233/5275，尤其是闊葉價格已經(jīng)處于歷史低區(qū)間，造紙的原材料通脹壓力得到釋放。

圖6：月度漿紙價格

說明：

1、當月未完結(jié)時，按當周均價代替月度價格（月末）進行更新。

2、造紙利潤指基于當前漿與紙價差的估算，并未考慮原料配比、產(chǎn)出率、加工費等情況。

3、雙膠紙=山東晨鳴70g云鏡出廠含稅，生活紙=河北大軸

來源：卓創(chuàng)，匯鴻漿紙

     5月，我國造紙產(chǎn)量為1224萬噸，同比+3%。2022年，全年造紙產(chǎn)量僅增長了0.9%/116萬噸，近幾年來造紙產(chǎn)量增速波動較大。未來三個季度，預期隨著國內(nèi)經(jīng)濟溫和復蘇，疊加漿價回落，行業(yè)生產(chǎn)形勢有望趨于穩(wěn)定。

圖7：造紙產(chǎn)量

來源：統(tǒng)計局，匯鴻漿紙

      5月，紙漿到港量大增，無論是增速還是進口量都屬于歷史高水平。闊葉增長31%，而這還是UPM烏拉圭未抵達中國市場的情況（據(jù)報道，UPM烏拉圭Q3才能抵達目標市場）；針葉單月到港量達84萬噸，絕對數(shù)創(chuàng)近年來新高。一方面，去年上半年，紙漿到港量處于低水平，基數(shù)低帶來同比增量，另一方面，隨著疫情放開，供應鏈物流回歸常態(tài)化。

       從進口來源國來看，漂針5月的增量（同比增加23萬噸）主要來自芬蘭（同比+6萬噸），加拿大（+6），俄羅斯（+5）以及瑞典等其他國家；漂闊同比增加31萬噸主要來自巴西（+20）、印尼（+5）、烏拉圭（+4）。各國對中國的出口量都有顯著增加，或體現(xiàn)了歐美造紙業(yè)景氣度走弱。

圖8：紙漿到港量

來源：海關(guān)

說明：紙漿進口量指漂針、漂闊、化機、本色四類木漿的總和。

     去年，我國木片進口量為1844萬噸，同比增長21%，今年以來，木片進口量顯著下跌，1-5月，同比減少了196萬噸，跌幅為26%。假設(shè)木片主要生產(chǎn)化機漿，木片進口的減少，或體現(xiàn)了高價（木片價格為歷史高位）抑制需求，以及白卡紙的生產(chǎn)需求下降；此外，進口漿價格此前累計11周下調(diào)，給自制漿的經(jīng)濟性或也帶來壓力，自制漿盈利空間顯著縮小，將促使市場減少木片進口，轉(zhuǎn)而對進口漿的采購。

圖9：木片進口量

來源：海關(guān)

     4月，造紙行業(yè)利潤總額刷新最低記錄，只有8億元，這個數(shù)字不及3月份利潤的四分之一，同比則減少82%，而回顧歷史，行業(yè)正常的單月盈利也有約50億。當然，4月的數(shù)據(jù)存在滯后性，能夠驗證當時的行業(yè)景氣度，目前進入6月份，隨著漿價持續(xù)下跌，預期會有所修復，只是修復速度結(jié)合5月制造業(yè)PMI低于50，可能沒有那么樂觀。

    刨除2022年12月的異常數(shù)據(jù)，行業(yè)利潤已經(jīng)有17個統(tǒng)計期都屬于縮減、負增長的狀態(tài)（無論是表示絕對值的淺藍色線條，還是代表同比增速的藏青色線條都處于歷史底部）。而上一次出現(xiàn)這樣持續(xù)低景氣度的時候是2018年下半年至2019年上半年。

圖10：造紙利潤總額

（另外，根據(jù)利潤總額同比增速可以推算并發(fā)現(xiàn)經(jīng)過五年的發(fā)展，行業(yè)整體利潤縮減：假設(shè)2017年行業(yè)總共可以賺1000億，那么2022年只能賺600億。）

來源：統(tǒng)計局，匯鴻漿紙

三、其他數(shù)據(jù)

      當?shù)貢r間5月3日，美國聯(lián)邦儲備委員會結(jié)束為期兩天的貨幣政策會議，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間25個基點到5%至5.25%之間；最近公布的中國宏觀基本面數(shù)據(jù)走弱，包括制造業(yè)PMI、出口增速（同比-7.5%，環(huán)比-4%）以及國內(nèi)存款利率進一步下降等，人民幣進一步承壓。6月26日，匯率跌破7.2，近兩個月累計貶值幅度達到4.6%；自2022年開始，人民幣貶值明顯，于2022年11月4日創(chuàng)下峰值7.2555，背后主要體現(xiàn)了中美兩國分別降息、加息的政策周期給人民幣帶來的壓力，也一定程度反映了中美兩國經(jīng)濟基本面的強弱對比。大宗商品下跌2.8%。

圖11：每日匯率及美聯(lián)儲本輪加息步伐

來源：中國貨幣網(wǎng)，匯鴻漿紙，互聯(lián)網(wǎng)

圖12：大宗商品價格指數(shù)CRB

來源：tradingecnomics

注：CRB指數(shù)為國外的大宗商品價格指數(shù)，主要收集了19種大宗商品的價格，其中能源類商品占比39%，農(nóng)產(chǎn)品41%，工業(yè)金屬13%，貴金屬7%。從7月25日開始，數(shù)據(jù)源發(fā)生變更，因此具體數(shù)值與上一期存在不同。

      5月我國制造業(yè)PMI為48.8%，環(huán)比下降0.4個百分點，連續(xù)兩個月跌破50，非制造業(yè)PMI則異常景氣，達到54.5%，服務業(yè)的數(shù)據(jù)與我們感受到的熱度一致。作為領(lǐng)先的經(jīng)濟指標，制造業(yè)PMI進入通縮區(qū)間或許意味著人們對后市經(jīng)濟增長持謹慎態(tài)度。5月，社會消費品零售總額同比增加了12.7%，增幅有所回調(diào)，但是仍有雙位數(shù)的增長，顯示出消費加快修復；一方面，去年上半年的消費數(shù)據(jù)比較差，基數(shù)是比較低的；另一方面，目前的消費增量預估主要增加在服務領(lǐng)域（餐飲、旅游、文娛），其對經(jīng)濟的提振進而傳導對商品、對紙張消費的推動需要時間。

圖13：社會消費品零售總額

來源：統(tǒng)計局，匯鴻漿紙

四、第三方研報觀點

中信期貨-周報·李青·6月25日

……5月針葉進口量大增，但預計6、7月可能存在月度進口量的邊際降低，原因是 3~5月的數(shù)據(jù)相比出運數(shù)據(jù)過高，可能是集中到港帶來的效應。如后期趨于正常，則，邊際進口量的絕對值會有所降低。走勢上，驅(qū)動紙漿期貨的核心因素，進口量以及進口價，當前來說供應量的預期仍是利空角色，海外漿廠庫存過高，會有釋放的壓力。但進口價角度，近期可能存在變數(shù)，由于前一輪國內(nèi)接貨較好，漿廠可能會提漲價格。但針葉美金價變化結(jié)果還沒出現(xiàn)。現(xiàn)貨成交一般，表明針葉維度沒有產(chǎn)生國內(nèi)囤貨帶來的大幅上漲。……

國泰君安-晨報·高琳琳·6月26日

……下游原紙廠家需求維持清淡，多數(shù)廠家主要消耗原料庫存為主，采購情緒欠佳，對紙漿市場支撐有限。……